现今社会，随着经济和商业的不断发展，许多人手头都有了较为充裕的资金。而部分初创型企业或者意图拓展商业版图实现上市的企业则需要大量的流动资金。各方经常在一些推介下一拍即合达成所谓的“投资协议”，这些投资协议未经过严格审查，条款不太规范，往往有着股债杂糅的特征，亦股亦债的模糊性导致实务中很难对此类性质的投资进行定性。如果企业运营状况不佳，那么各交易主体之间就极易发生纠纷。笔者近期办了较多类似案例，本文将从笔者在办的典型案例进行切入，分析股权投资和债权投资的典型特征，并给出投资过程中的相关风险防范措施，以期能够帮助投资者审慎选择投资方式，把控投资风险。

案件详情

A与B原本是朋友关系，同时B也是C公司的法定代表人以及实际控制人，B因为商业版图的扩张，急需资金，于是多次向A擘画了自己商业上的宏伟蓝图以及之后的可观收益，想让A进行投资。

A一方面相信B的商业才能，另一方面也觉得此领域大有可为，在C公司上市之后股权溢价可以获得大量收益，也体谅与B为朋友关系，在其资金紧缺时能够帮助其创业也未尝不可。于是与B以及B实际控制的公司C签订了一份《股权投资协议》。

协议约定：A增资入股，投资入股款直接进入C公司，从而达到持有C公司股权的目的。C公司上市之前，A享有C公司约定所占比例分红。A同意其股份不在工商部门进行登记，由B进行代持，A支付投资款后，正式成为C公司的股东，通过B代为行使其所持股份对应的相关权利。股权锁定期为两年，C公司在两年间将实现上市，锁定期之后，A可以转让股权。

但后来C公司在两年之后未实现上市，其运营也不如预期，于是A便想把自己最初的投入的款项收回来。B在最开始也答应偿还，并出具了承诺函，但后续却主张公司现在大额亏损，A应当按照投资比例承担亏损，哪有还把投资款要回来的道理。

△三方关系表如图

律师分析

此案主要的争议焦点在于A与C之间的关系属于股权投资关系还是债权投资关系？如果需要细致研究讨论此问题，则不得不引进一个概念——“名股实债”。

司法实践中，通常认为“名股实债”是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的利益回报的投资模式[1]。监管实践中，通常认为“名股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等[2]。

根据此观点，名股实债最典型的特点在于：能够获取固定的利益回报以及在满足特定条件之后由被投资企业赎回股权或者偿本付息——即有明确的股权回购条款。但在本案中，一方面协议既未约定A能够获得固定的利益回报甚至协议里面所约定的A按照C公司约定比例分红，其实质是与公司经营业绩挂钩——只有公司真正实现了盈利才有所谓分红，另一方面协议也没有任何的股权回购条款。因此，仅就这些条款来说，将A与C公司之间的关系认定为债权投资关系属实有些牵强。

但最高院[3]民二庭第5次法官会议纪要观点认为，名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。

我们经过细致研究，分析各交易主体之间真正的交易结构之后，还是倾向于认为A与C之间认定成债权投资关系更为合理，理由如下：

1、A并未真正参与公司的经营管理，并未实际享受作为股东的权利义务

一般而言，在债权投资关系中，投资方的主要目的在于一定期限届至后能够收回本息，其并不会真正作为股东参与公司的经营管理，行使股东权利，也不承担经营过程中产生的各项亏损，亦或承担企业的任何法律责任。

而在股权投资关系中，投资方的目的在于取得股东身份，享有并行使作为股东的各种权利，比如参与股东会决议，在各大重要事项上行使表决权，向公司派驻高管人员，通过控制公章或财务章、行使资金审批权等方式实现对目标公司财务事项的监管和控制、分取股东红利等等。例如在（2019）最高法民终355号中，最高院认为，“农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份”。

在本案中，首先，从协议的签订来看，A的股份由B进行代持，任何股东权利系通过B行使，A不参与公司任何管理，不行使股东权利，其次在此协议的实际履行当中，A与B 从未签订任何的股权代持协议，B从未将公司的任何经营事项向A汇报，A也从未真正参与到C公司的实际管理中，即使以上可以解释为A与B系一致行动人，但最重要的是，A从未按照公司的经营状况享受分红，或承担亏损。

《中华人民共和国公司法》第34条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利”，公司应当在以利润缴纳各种税金及依法提取法定公积金、法定公益金之后尚有盈余的情况下，通过股东会审议，批准利润分配的方案，向各位股东分红。但在本案的实际履行中，A从未收取过任何的股东分红，也未承担过任何亏损。

2、从权利外观来说，A并未在工商部门登记成为公司的股东，任何的第三人未对此形成信赖，即使被认定成债权投资关系也不会损害善意第三人的利益

《中华人民共和国公司法》第32条第3款明确规定：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”也就是说，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是遵循商事外观主义，以当事人之间对外的公示为信赖依据。

但在本案中，由于协议约定A的股份由B进行代持，故未在任何的工商部门进行登记，即使A要求返还款项，退出公司，工商部门也不会就此进行股东变更登记以及注册资本变更登记。以上则避免了破坏资本不变和资本维持原则以及从实质上损害公司债权人的利益。

对此，陕西省西安市中级人民法院审理的安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷案中亦有所体现。法院认为：“我国公司法确立了资本不变和资本维持原则，但是其立法目的在于保障公司债权人的利益和维护经营交易安全。从本案来看，投资公司虽然与南水香洲公司签订《股权投资协议》约定‘股权回购’，但是并没有进行股东变更登记、注册资本变更登记。因此，不管是从外观登记上看，还是损害实质上，《股权投资协议》并不会产生损害公司债权人的利益，破坏市场经营交易安全的任何影响。”

故，在本案中，即使认定A与C之间构成债权投资关系，也不会从实质上损害公司债权人的利益，破坏债权人基于商事外观主义形成的信赖，破坏市场交易安全。

3、从当事人真正的投资目的来说，A并非真正想成为C公司的股东，只是想在C实现上市之后能够将股权变现，获得股权价值上涨的溢价

在最高院审理的武汉缤购城置业公司与国通信托借款合同纠纷一案中，当事人之间的交易被认定为“名股实债”。最高院在判决书中指出：“因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。本案中，国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。其次，国通公司虽经工商变更登记为缤购城公司股东，但缤购城公司并未举证证明国通公司实际参与了缤购城公司的后续经营管理。实际上属于‘名股实债’的关系，当事人应当受到后续签订的《债权确认协议》的约束。”故最终最高院对缤购城置业关于国通信托投入的11258.25万元争议款项系增资款而非借款的诉讼主张未予支持。

在上述案件中，法院对于争议款项性质的认定，并没有仅依据协议名称进行判断，而是根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素进行综合认定。

同样，在本案中，A也并非想与公司的经营状况深刻绑定，获取具有或然性的长期股权收益，而只是希望在C公司实现上市之后其本身所持有的股权能够在市场上进行流转，进而A能够将股权变现，获得股权价值上涨的溢价，这种收益实则是相对固定的。并且后续C公司也曾承诺过要偿还A款项，而且也出具了正式的承诺函，双方在最初的真实意思都更倾向于将其定义为一种债权投资。

故综上所述，我们倾向于认为A与C公司之间成立的是一种债权投资关系，A有将款项追回的可能。

实务建议

虽然很多情况下我们明知投资存在巨大风险，但在巨大利益诱惑的情况下，许多人往往忽视风险而投资。在这过程中，双方所签的协议会对投资者的利益产生非常重大的影响。如果协议约定不清晰，那么各方将会就协议产生巨大争议，从而徒增诉累。因此，若涉及资金重大，在进行投资时，投资者一定要严格把控风险、审慎审核协议，如有必要，在签订协议之前投资者就应当找专业的法律人士对投资的全流程进行把控审查，从自身利益出发合理设置交易结构，控制投资风险。以下是我们结合实务经验提供的些许经验，以供参考：

1、协议权利义务应尽可能约定明确，条款应尽可能契合自身的投资目的

投资者在进行投资时，需要根据自己的投资目的设计交易结构、拟定协议，严格约定各个环节各方的权利义务，尤其要严格明晰在亏损之后各方的权利义务安排。

若投资目的为股权投资，投资者应当对企业经营的全流程进行把控，有效考虑作为股东的各种权利，比如参与股东会决议，在各大重要事项上行使表决权，向公司派驻高管人员，实现对目标公司财务事项的监管和控制等等，切忌投资之后便不管不顾。同时在过程中也可与股东约定对赌条款等方式减少损失和风险。

若投资目的为债权投资，应在协议中设置清晰的回购条款及保本付息条款，同时也要注意保留债权凭证，以及实际磋商过程中体现真实意思表示的书面文件、交谈记录。此外，一旦认定成立借贷关系，则受借贷关系的约束，约定的利率不能超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍。除此之外，如果是基于相信目标公司实际控制人的经营才干以及后续风险负担能力，投资者应当尽可能要求实际控制人承担连带保证责任，以避免后续款项无法执行到位。

2、在不同投资模式下对目标公司进行不同程度的审查，防范风险

一旦进行股权投资，投资者的收益即与目标公司的经营状况深度绑定，故投资者在进行投资之前可以聘请专业的第三方机构对目标公司的资产、负债、注册资本、实缴资本、股东出资情况等进行尽职调查，尽量选择经营良好的公司进行投资。除此之外，投资者也应当选择具有竞争力、成长确定性强且竞争壁垒较高的公司，以确保后续的盈利能力。同时，合理的管理层架构以及优秀的企业文化对于目标公司也是必不可少。

若进行债权投资，则应当以财务分析与物质保证为审查重点，尤其需要考虑目标公司的涉诉情况、实际控制人的涉诉情况以及是否被列为被执行人、限制高消费等，其中企业有无偿还能力是决定是否投资的关键。同时，目标公司还应当具备较为稳健的盈利模式以及稳定充裕的现金流。

3、注意留存投资过程中的相关证据

在交易过程中，投资者需要保留好出资凭证（比如银行转账记录、目标公司出具的收条等），如果在后续的交流过程中，对方有承诺返还款项的意思表示，也要注意以书面形式并保存。书面还款承诺必须明确还款主体、还款期限，如果还款主体已经没有偿还能力，最好能够以设定抵押或者具有偿还能力的人提供连带责任保证的方式使得款项能够执行到位。

最后，需注意的是，在实务当中，股与债并没有严格的界限，在股债杂糅的纠纷中，法官对于协议的性质认定仍有较大的自由裁量权，甚至“股债权”以及“债转股”都有可能发生。但无论怎样，股权投资和债权投资是两种不同的投资方式，投资者需要根据自身的资金情况、风险抵抗能力、目标公司的实际状况等方面综合分析和选择适合自己的投资模式，切不可跟风盲目投资。